抚顺特殊钢股份有限公司是大型特殊钢重点企业和军工 材料研发生产基地，是东北特钢集团旗下最重要的生产基地之一。公司始建于1937 年，于2000年在上交所上市，是国内最早从事航空航天、舰艇、核电等领域高温合 金、超高强度钢、特冶不锈的研发生产厂商，建国以后成为我国“两弹一星”、“神舟” 系列载人飞船、“嫦娥”系列探月卫星以及各代国产战机等高尖端武器的特殊钢材料的 主要供应商。 公司目前实际控制人为沈文荣。2017年公司控股股东东北特钢集团引入外部投资者 进行重整，重整完成后沈文荣控制的锦程沙洲获得东北特钢43%股权，并间接控股 抚顺特钢。
2000年上市以来，持续升级产品结构，坚持发展高端特钢，在高温合金、超高强度 钢等市场建立龙头地位。抚顺特钢上市时，以轴承钢、齿轮钢产品作为主导产品， 然而轴承钢和齿轮钢产品生产市场日益激烈，产品毛利率承压，为了摆脱低端红海 竞争，提升产品附加价值，抚顺特钢自2002年以来进行大规模产品结构调整，逐步淘汰毛利水平较低的产品，瞄准特钢高端市场，依托技术优势，布局业务蓝海、开拓 新市场。根据Mysteel、中国铁合金网新闻，目前公司高温合金在国内航空航天市场 占有率超80%，超高强度钢在航空航天市场占有率高超95%，航空轴承钢产品国内 市场占有率超60%。
目前公司钢材总产量超50万吨，聚焦高端特钢，以“三高一特”（高温合金、超高强 度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）为核心产品。产能方面，根据抚顺特钢公司官 网，目前公司年产能钢95万吨，材77万吨。产销方面，根据公司2021年报，2021年 公司全年实现钢材产、销量分别为55、54万吨，同比分别上升9.1%、7.8%。公司采 取“以销定产”模式，2017-22Q1-3产销率均超95%。产品结构方面，主要产品包括合 金结构钢、合金工具钢、不锈钢、高温合金及其他特钢产品，其中以“三高一特”（高 温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）为核心产品，目前产品广泛应用 于航空、航天、兵器、核电、石油石化、交通运输、工程机械、医疗等行业和领域， 覆盖六大洲、30多个国家和地区。
（二）经营表现：近 3 年营收、归母净利持续增长，2021 年合金结构钢、 高温合金毛利占比分别为 34%、37%
（1）营收方面，2015年至今营收整体震荡上升。2001-2008年公司的营收保持高速 增长、CAGR达到20.3%，2009-2014年营收保持相对稳定，2015年受宏观经济承压 以及公司主动淘汰市场过度竞争的低端合金结构钢等产品影响,营收短期下滑。2015年至今，公司坚持以国家发展战略的需求为导向，面向国内外高端制造业原材料需 求，深入布局航空航天、核电、汽车等领域，公司营收总体震荡增长，2021年公司 营收达74.1亿元、同比大增18%。22Q1-3公司营收达到57.4亿元、同比小增3%。 （2）归母净利润方面，2018年财务重整后归母净利持续上升。2001-2016年公司归 母净利润变化相对平稳，2017年归母净利润为-13.4亿元，亏损原因是公司对2017年 之前内部财务失实问题进行整改、并在2017年度计提大额资产减值损失；2018年公 司归母净利润为26.1亿元，大幅增长的原因是公司因实施重整豁免的债务及产生的 净收益进入利润表；2019-2021期间，在完成债务重整之后，公司聚焦降本增效，业 绩持续好转，2021年实现归母净利润7.8亿元，同比大幅增长42%。22Q1-3归母净利 润3.0亿元，同比降低56%，主因是原材料价格大幅上涨。 （3）毛利率及净利率方面，2017-2021年毛利率及净利率整体改善。2017-2021年， 公司经过债务重整、产品升级、降本增效后，毛利率及净利率整体向好，其中毛利率 从2017年的14%上升至2021年的20%，净利率从2019年的5%上升至2021年的11%。 22Q1-3受原材料价格上涨等因素影响，毛利率、净利率分别降至14%、5%。
2. 业务结构：合金结构钢、高温合金为公司两大收入来源，2021年营收占比分别为 41%、18%，毛利占比分别为34%、37%，产品结构持续升级
（1）营收结构：合金结构钢为营收最大贡献来源，2017-2021年高温合金营收占比 逐渐提升。①营收结构方面，根据抚顺特钢2021年报，2021年公司实现营业收入74.1 亿元，其中合金结构钢、高温合金钢、不锈钢、合金工具钢营收分别约为30.0、13.0、 13.8、11.4亿元，营收占比分别约为41.0%、17.8%、18.8%、15.6%。②营收占比 趋势方面，2017年-2021年期间，合金结构钢、合金工具钢营收占比分别小幅下降 5.2PCT、4.4PCT，高温合金占比明显提升7.0PCT，表明公司坚持推进产品结构调 整、发展高端产品。 产品营收增速：2020-2021期间各产品营收同步上升，2021年各类产品营收增速均 超12%。①分产品来看，2021年合金结构钢、高温合金钢、不锈钢和合金工具钢营 收分别同比上升15.4%、12.4%、24.9%和22.1%。22Q1-3合金结构钢营收同比下降 11.9%，高温合金钢、不锈钢和合金工具钢营收分别同比上升17.4%、23.9%和9.5%； ②单价、销量方面，根据抚顺特钢2022年第1-9月经营数据公告，22Q1-3合金结构 钢、高温合金、不锈钢、合金工具钢单价同比增速分别为28.2%、-1.8%、-5.7%、 9.9%，销量同比增速分别为-31.2%、20.5%、31.5%、-0.4%。22Q1-3合金结构钢、 合金工具钢量减价涨，高温合金业务销量大增，表明公司产品结构持续优化。
（2）毛利结构：2021年合金结构钢、高温合金毛利占比分别为34%、37%，合计占 比超70%，2017-2021年期间盈利结构整体稳定。①从毛利占比来看，2021年合金 结构钢、高温合金、不锈钢、合金工具钢、其他业务毛利占比分别为34%、37%、 21%、5%、2%，高温合金及合金结构钢业务毛利合计占比超70%。②从毛利占比变 化来看，2018-2021年期间，公司高温合金及合金结构钢业务毛利位于32%-42%区 间，不锈钢及合金工具钢毛利占比小幅上升。综合来看，公司盈利结构整体稳定。
（3）盈利能力：2017-2021年毛利率震荡上升，高温合金毛利率、吨钢毛利远超其 他业务。①从毛利率来看，2017-2021年期间，公司毛利率整体震荡上升。2021年公 司总体毛利率为20.1%、同比下降1.9PCT，其中合金结构钢、高温合金毛利率分别 为16.7%、42.6%，同比下降2.3PCT、上升2.3PCT。②从单吨毛利来看，2021年公 司总体吨钢毛利为2760元/吨、同比增长0.2%，其中合金结构钢、高温合金、不锈钢、 合金工具钢单吨毛利分别为1593、91947、4073、1117元/吨，同比增速分别为1.1%、 14.2%、3.0%、-27.4%。
发展高端制造原材料，坚持技术领先、产品高端，继续提升高温合金、超高强度钢 产量占比。根据公司2021年报，公司以“技术领先、产品高端、服务社会”为宗旨， 坚持研发和技术改造，聚焦高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种冶炼不锈钢 等战略产品，提高航空航天、国防军工、国民经济重点行业原材料需求的保障能力。 2022年，公司将通过加大技改投入，优化高盈利、高指标性能品种结构，逐步提升 高温合金、高强钢等重点产品产量占比，更好地满足军工、航空航天等特殊领域高 端特钢需求。 由于高温合金、超高强度钢是公司重点产品、也是未来主要扩产方向，下文重点讨 论以上两个行业发展趋势。
（一）高温合金：先进航空发动机基石，高温强度等物化性能优异，镍基、 变形高温合金需求占比 80%、70%
高温合金，又称耐热合金、超级合金，是指能在600℃以上的高温环境及一定应力条 件下长期工作的金属材料，具有优异的高温强度，良好的抗氧化性、抗热腐蚀性能， 良好的热疲劳性能，断裂韧性等综合性能。高温合金最先被应用于航空发动机领域、 且对航发性能提升具有关键作用，因而被称为“先进航空发动机基石”。 高温合金可按制造工艺、基体元素、强化方式三种方法分类。（1）按制造工艺分类： 变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温合金；（2）按基体元素分类：铁基（镍铁 基）高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金；（3）按照强化方式分类：固溶强化 型高温合金、沉淀强化型高温合金、氧化物弥散强化型高温合金、纤维强化型高温 合金等。现代高温合金多数采用多种强化手段，以获得良好的综合性能。 我国变形高温合金市场占比为70%，镍基高温合金市场占比为80%。根据新材料在 线年高温合金行业研究报告》，从我国高温合金需求结构来看，（1）按制造 工艺分类：我国变形高温合金市场需求占比高达70%，铸造高温合金及粉末高温合 金需求占比分别20%、10%。（2）按基体元素分类：我国镍基高温合金市场需求占 比高达80%，镍-铁基高温合金及钴基高温合金需求占比分别为14%、6%。
1．需求趋势：“两机”装备持续现代化建设，能源转型推动气电、核电持续发展， 构建中长期旺盛需求
航空航天、电力和机械领域需求占高温合金总需求的85%，2014-2019年高温合金需 求复合增速高达19.2%。根据新材料在线年高温合金行业研究报告》，高温 合金需求终端中，航空航天、电力、机械、冶金、汽车和石化为前六大应用领域，占比分别55%、20%、10%、7%、3%和3%，其他领域占比仅为2%。根据智研咨询数 据，2014-2019年我国高温合金需求从2万吨增至约4.8万吨，CAGR约19.2%，整体 呈现高增长趋势。
（1）航空发动机：军机装备现代化建设、民航需求稳定复苏，驱动航空发动机高温 合金需求中长期稳定增长。
航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”、技术水平是国家综合实力的体现，是 高温合金重要应领域，现代航空发动机以燃气涡轮发动机为主，目前涡轮风扇发动 机已成为世界主流民用、军用航空动力。 军用航空发动机：全球军用航发持续升级，我用航发逐步实现自主研制。全球军用航空发动机历经80年持续发展，从涡喷发展到涡扇发动机，整体性能稳步提升。 我国涡扇发动机经历早期探索-仿制及消化吸收-自主研制三大阶段，目前我用航 空发动机已基本实现自主研制。
我用航发需求展望：未来国防开支仍有望保持适度增长，军用航发需求有望迎 来量增质提。 国防支出展望：与世界主要国家相比，我国国防支出GDP占比相对较低，未来国防 建设有望呈现开支总量增长、装备技术升级等趋势。横向对比来看，根据SIPRI（斯 德哥尔摩国际和平研究所）数据， 2020年俄罗斯、美国、印度、韩国、英国、法国 国防支出GDP占比分别为4.3%、3.7%、2.9%、2.8%、2.2%、2.0%，同期中国仅约 1.7%。与主要国家相比，我国国防支出GDP占比依然偏低。 总量增长：由于目前中国国防开支与维护国家利益、履行大国国际责任义务、自身 建设发展等保障需求相比仍有较大差距，未来国防开支仍将保持适度稳定增长。根 据国务院2019年7月发布的《新时代的中国国防》，中国国防开支与维护国家 主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行大国国际责任义务的保障需求相比， 与自身建设发展的保障需求相比，还有较大差距。中国国防开支将与国家经济发展 水平相协调，继续保持适度稳定增长。
国防和军队现代化建设：武器装备现代化建设仍将持续推进，军机更新迭代需求持 续强劲。根据《新时代的中国国防》，新时代中国国防和军队建设的战略目标 是，同国家现代化进程相一致，全面推进军事理论现代化、军队组织形态现代化、军 事人员现代化、武器装备现代。
